Credit Default Swap, il derivato che protegge dal rischio

I Credit Default Swap, o CDS, sono un titolo derivato della famiglia degli swap. Sono nati nei primi anni ’90 presso la nota banca d’investimento JP Morgan, sono i più comuni e diffusi fra i derivati creditizi e svolgono una funzione assicurativa, trasferendo il rischio di credito da un investitore a un altro. Andiamo a vedere in dettaglio il funzionamento di questi titoli e il possibile uso speculativo.

Funzionamento

La logica dei CDS è esattamente quella di un contratto assicurativo: quando si è esposti a un rischio, sia che si tratti di un incidente d’auto che di un investimento finanziario, sentiamo l’esigenza di coprirci dal suddetto rischio, in diversa misura a seconda di quanto esso sia concreto e probabile. Di conseguenza ci affideremo a una terza parte che, a fronte di pagamenti periodici, ci garantirà un risarcimento, totale o parziale, nell’evenienza che il rischio che temevamo si concretizzi effettivamente.
Nel caso dei CDS, immaginiamo di essere noi, investitore A, ad avere una posizione creditoria verso un soggetto B, che potrà essere un soggetto privato, un’azienda o uno Stato. La posizione creditoria può essere, indifferentemente, dovuta a un prestito di liquidità o a un prestito obbligazionario, qualora avessimo acquistato obbligazioni emesse da B. Siamo dunque esposti al rischio che B si trovi in difficoltà finanziarie e non sia più in grado di onorare il suo debito, e dunque restituirci quanto pattuito. Ritenendo questo rischio concreto, ci rivolgiamo a un terzo soggetto, C, tipicamente una compagnia assicurativa o una banca, che si offre di coprirci dall’eventuale insolvenza di B, restituendoci quanto abbiamo prestato a quest’ultimo, a fronte di un versamento periodico da parte nostra. Vediamo quali sono i termini corretti per indicare le varie parti:

• Noi, investitore A, diveniamo protection buyer.
• Il soggetto C, che sottoscrive il CDS, si chiama protection seller.
• Il soggetto B, emittente obbligazionario o debitore, è la reference entity.
• Il credit event è invece l’accadimento che rende effettivo il CDS, ovvero il verificarsi dell’insolvenza dell’emittente. Per insolvenza intendiamo il default della reference entity, ovvero la sua dichiarata e accertata insolvenza (si pensi a fallimenti di aziende o di Stati sovrani) ma anche il ritardo nel pagamento di cedole o interessi, a seconda di quali clausole preveda ciascun contratto di CDS.
• Il premio che il protection buyer dovrà pagare al protection seller è calcolato in basis point, ovvero punti percentuali, moltiplicati per il valore del credito: supponiamo che A abbia un credito obbligazionario del valore di 1 milione di euro verso B, e che il prezzo sul mercato di un CDS sulle obbligazioni di B sia 200 punti base, ovvero il 2%. Questo significa che A, acquistando un CDS, dovrà corrispondere a C un pagamento di 2% x 1 000 000 = 20 000 su base trimestrale, ad esempio.

La durata del contratto e l’importo da coprire, che può essere l’intero valore del credito o una parte di esso, sono variabili e dipendono dai termini concordati dalle due parti.

Controversie e speculazione

Dalla spiegazione del funzionamento base di un CDS emergono subito due aspetti che meritano attenzione:

• I CDS hanno un prezzo, espresso appunto in punti base, che si forma sul mercato di questi strumenti e, logicamente, esso è tanto più alto quanto più è rischioso l’emittente (reference entity) in questione. In altre parole, il prezzo dei CDS è una misura del rischio di credito dei vari emittenti (aziende e Stati) e dunque misura la loro probabilità di default.
• I CDS sono titoli derivati poco standardizzati, ovvero la loro negoziazione è soggetta alle specifiche esigenze delle singole parti in questione. Essi infatti sono negoziati su mercati non-regolamentati (mercati over the counter) dove operano solo pochi grandi investitori specializzati e non vi è la vigilanza di un’autorità pubblica.

Inoltre, e questo è l’aspetto più controverso, esiste la possibilità di fare un’operazione di CDS naked, ovvero di acquistare la protezione nei confronti di un emittente verso cui non si vanta effettivamente una posizione creditoria e quindi di proteggersi dal rischio che B fallisca senza possedere obbligazioni emesse da quest’ultimo.
Queste osservazioni sono importanti perché fanno emergere la natura speculativa dei CDS e il loro uso controverso. Gli investitori che possiedono informazioni sullo stato di salute di un’azienda o di uno Stato, possono impostare un’operazione speculativa di questo tipo:

1. Acquistare CDS anche senza essere veramente esposti al rischio del fallimento degli emittenti in questione.
2. Aspettare che le notizie riguardanti la rischiosità degli emittenti si diffondano e di conseguenza il prezzo dei CDS salga in coerenza con l’aumento del rischio percepito dal mercato.
3. Rivendere sul mercato secondario i CDS al nuovo prezzo, maggiore di quello di acquisto, realizzando un profitto senza aver mai sostenuto effettivamente un rischio.

Questo meccanismo potrebbe anche generare una spirale speculativa in cui sempre più investitori, osservando che i prezzi dei CDS stanno aumentando, ragionevolmente iniziano a ritenere possibile il default dell’emittente e dunque acquisteranno anch’essi CDS, aspettando che il prezzo cresca ancora per rivenderli a un prezzo maggiore a loro volta.
Ma se consideriamo che, come detto, il prezzo dei CDS viene assunto dal mercato come misura del rischio di credito degli emittenti (al pari, ad esempio, dei giudizi emessi dalle agenzie di rating) e abbiamo visto che può essere “inquinato” da dinamiche speculative e da trattative opache sui mercati non regolamentati, emerge un quadro poco rassicurante: se il mercato inizia a ritenere che l’emittente B sia prossimo al default proprio in virtù del fatto che il prezzo dei CDS sui titoli emessi da B è aumentato, molti vorranno liberarsi dei titoli di B e così li venderanno, facendo aumentare i tassi di interesse o, se preferite, il famoso spread, rendendo sempre più difficile per B finanziarsi e portandolo, infine, effettivamente al default con una sorta di “profezia autoavverante”.

In conclusione, questi strumenti sono nati con la semplice e legittima funzione di assicurarsi da rischi assunti sul mercato ma hanno conosciuto negli ultimi anni, soprattutto prima della crisi del 2008 e quella del 2012, utilizzi spregiudicati e pericolosi che hanno effettivamente minato la stabilità di Stati e aziende. Essi sono un tipico esempio del perché i titoli derivati siano guardati con sospetto e siano generalmente considerati uno strumento speculativo dannoso.

 

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